新虚假陈述司法解释适用探讨

发布日期：2024-09-19 22:21

来源类型：纵览新闻 | 作者：李江涛

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郭锋：新虚假陈述司法解释适用探讨

作者：郭锋 中国法学会证券法学研究会会长 教授、法学博士

摘　要

目前在学术研究和司法审判工作中，对《新虚假陈述司法解释》适用的有关问题，出现了理解不一致的情况，甚至成为有关案件的争点。本文指出：该司法解释只涉及侵权责任，至于虚假陈述引发的违约责任，则应当适用《民法典》及其相关配套司法解释；股票、公司债券、存托凭证、公募资管产品和国务院依法认定的其他证券适用该司法解释，政府债券、证券投资基金份额、资产支持证券、私募资管产品、股东人数200人以下的挂牌公司不适用该司法解释。为统一裁判思路和方法，本文基于证券法的立法逻辑及有关条款规定，总结出该司法解释的适用的四个要件：一是客体要件，适用的证券应当是公开发行的证券；二是实质要件，虚假陈述的信息应当符合公开性特征；三是空间要件，适用的市场应当是二级交易市场；四是结果要件，投资者必须是在二级交易市场的交易中遭受损失。本文还从司法解释适用的价值层面进行了理论分析和证成。最后，本文对该司法解释除外适用的两种具体情形——银行间债券市场、资产支持证券进行了分析讨论。

关键词

虚假陈述司法解释　虚假陈述侵权　公开发行　银行间债券市场　资产支持证券

《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《新虚假陈述司法解释》或司法解释）自2022年1月22日实施以来，受到学术界、实务界高度关注。证券法学界发表了一些研究成果，有关法院据此审理了一批虚假陈述侵权民事赔偿案件，证券监管机构对虚假陈述行政违法案件的查处也受到该司法解释有关规则的影响。可以说，该司法解释的积极效能正在不断释放。《新虚假陈述司法解释》是在2019年12月修订的证券法（以下简称《证券法》）颁布后，对《2003年司法解释》进行全面修订基础上制定的，其突出特点是取消了前置程序，扩大了司法解释的适用范围，进一步明确了虚假陈述的内涵和外延，细化了过错认定、重大性、交易因果关系、损失因果关系等民事责任的构成要件。但是，目前在学术研究和司法审判工作中，对该司法解释适用的有关问题，出现了理解不一致的情况，甚至成为有关案件的争点。比如，如何理解该司法解释的适用范围，如何认识前后条款适用场景不一致现象；是仅适用于集中竞价的股票交易，还是应扩展到其他的交易类型、其他金融证券产品，等等。为统一裁判规则，亟需从理论上厘清和回答。本文针对适用该司法解释的认识误区和争议问题进行分析和探讨。

一、司法解释的适用范围

《新虚假陈述司法解释》第1条是关于适用范围的规定。该条第1款规定“信息披露义务人在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件，适用本规定”；该条第2款规定：“按照国务院规定设立的区域性股权市场中发生的虚假陈述侵权民事赔偿案件，可以参照适用本规定。”第34条对“证券交易场所”进行了界定：“本规定所称证券交易场所，是指证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所。”以上规定涉及到司法解释适用范围四个维度的问题：案件类型、被告范围、证券品种、交易场所。

（一）适用案件类型：侵权纠纷

虚假陈述民事责任既涉及违约责任，也涉及侵权责任。《新虚假陈述司法解释》第1条第1款规定表明，该司法解释只涉及侵权责任。至于实施虚假陈述引发的违约责任民事纠纷案件，则应当适用《民法典》及其相关配套司法解释的规定。如果出现实施虚假陈述引发侵权责任与违约责任竞合情形，则应当按照竞合情况下的法律适用规则处理。

虚假陈述侵权纠纷案件具有以下特点:一是虚假陈述侵权行为是对法定义务的违反。《证券法》第78条第2款为信息披露义务人设定了法定义务一般条款，要求“信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”虚假陈述是对该法定义务的直接违反。司法解释第1条关于“实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件”的规定，就是指信息披露义务人违反《证券法》第78条第2款及其他相关条款规定的法定义务实施虚假陈述行为引发的侵权案件。二是虚假陈述属于特殊侵权行为。在主观归责上，实行无过错责任或者过错推定；对于因果关系，基于欺诈市场理论采用推定方式，即根据被告侵权行为的客观事实，推定其行为给原告造成了损失，但赋予部分被告以免责、减责抗辩权。司法解释采用了特殊侵权学说，其正当性在于，受害投资者在证券市场中处于弱者地位，信息不对称，其很难证明虚假陈述行为人主观上有无过错、虚假陈述行为与其所受损害之间是否存在因果关系，如果不采用无过错、过错推定、因果关系推定的做法，就无法有效保护广大中小投资者合法权益。三是虚假陈述侵权责任制度同时保护原告的知情权和财产权。在证券法中，不要求发行人对其发行的证券的品质作出保证，而只是要求其披露的有关信息真实、准确、完整，便于投资者作出合理的投资决策。证券法的立场是：股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引起的投资风险，由投资者自行负责。因此，证券法赋予投资者的权利义务是获得投资决策所需要的与证券相关的所有信息，本质上是保护投资者的知情权。但另一方面，在虚假陈述情况下，投资者进行证券买卖引发的投资损失，是信赖了被告的虚假陈述直接引发的，因此，证券法推定该损失是由虚假陈述行为造成，由侵权行为人承担赔偿责任。四是受害投资者可以提起集体诉讼。在虚假陈述侵权中，参与侵权的主体往往众多；虚假陈述内容具有概括的一致性；受害人多为证券市场上的不特定投资者，具有公众性；因果关系具有特殊性、不确定性，需要通过法律推定进行确定；造成的财产损失数额巨大。为低成本、高效率解决投资者的赔偿问题，司法应对这种大规模侵权的诉讼方式一般采用集体诉讼。

（二）适用主体：信息披露义务人和责任人

虚假陈述侵权民事赔偿案件的被告，首先是信息披露义务人。《证券法》第78条使用了信息披露义务人的概念，规定“发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人，应当及时依法履行信息披露义务”。《上市公司信息披露管理办法》第62条（2）对上市公司信息披露义务人做了一个范围界定，是指上市公司及其董事、监事、高级管理人员、股东、实际控制人，收购人，重大资产重组、再融资、重大交易有关各方等自然人、单位及其相关人员，破产管理人及其成员，以及法律、行政法规和中国证监会规定的其他承担信息披露义务的主体。

根据以上规定，可以在学理上将信息披露义务人区分为基本义务人与衍生义务人。基本义务人指发行人、上市公司。广义上的证券发行人包括发行股票、债券、存托凭证等有价证券，和销售基金、资产资产证券、资管产品等金融产品的公司或机构；狭义上仅指发行上市股票等证券的股份有限公司。股票发行人完成初次发行并上市交易后，就成为上市公司。上市公司可以再次、多次发行新证券。因此，股票发行人在上市后，即与上市公司是同一主体。证券信息披露制度主要为证券发行人、上市公司设计。发行人、上市公司负有积极、及时的信息披露义务。按照“招牌理论”和“信托与信任理论”，投资者对发行人、上市公司具有特殊的合理信赖与信任，发行人、上市公司必须通过披露公开信息确保投资者在证券市场进行公平交易，不得利用虚假信息欺骗投资者，否则视为违反证券法中的反欺诈条款。基本义务人对过时信息具有更新义务，对不完全信息具有补充义务，对错误信息具有纠正义务，对谣言信息具有澄清义务，对临时信息具有及时披露义务，以及对预测性信息具有充分警示义务。

衍生义务人是指《上市公司信息披露管理办法》第62条（2）列举的有关主体。衍生义务人是基于与发行人、上市公司之间的雇佣关系、股权关系、资产关系、交易关系、破产财产管理关系等而衍生出来的信息披露关联义务。由于这些主体的经济利益与发行人、上市公司紧密相关、水乳交融，有的甚至直接决定信息披露的内容，是信息披露的决策者，因此，对信息披露承担的法律责任与基本义务人没有区别。唯一的区别是在对投资者承担侵权赔偿责任时，基本义务人承担无过错责任，衍生义务人实行过错推定责任。

为信息披露义务人履行信息披露义务提供专业服务、出具专项文件的机构虽然也要在职责范围内对信息披露的真实性、准确性、完整性等承担责任，但本身不是信息披露义务人。由于这些机构实际上需要参与或指导发行人、上市公司编制招股说明书、定期报告等信息披露文件，并依法在一定范围内承担责任，因此可将其称为信息披露责任人。具体包括为证券发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具保荐书、审计报告、资产评估报告、估值报告、法律意见书、财务顾问报告、资信评级报告等文件的证券公司、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所、财务顾问机构、资信评级机构等。这些机构在专业服务范围内依法承担责任，依法对发行人的信息披露承担连带保证责任时，实行过错推定。

基于《证券法》的规定和司法实践，《新虚假陈述司法解释》详细列举了对虚假陈述承担民事赔偿责任的三类主体范围：1.信息披露基本义务人。是指以发行人为主体的信息披露义务人（第4条等），发行人包括证券的发行人、上市公司或者挂牌公司（第34条第3款）；设立证券投资产品的证券公司、基金管理公司、保险公司、信托公司、商业银行等市场参与主体（第30条）。2.信息披露衍生义务人。包括：发行人的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员（第14条）；独立董事（第16条第1-2款），外部监事和职工监事（第16条第3款）；发行人的控股股东、实际控制人（第20条）；公司重大资产重组的交易对方（第21条）；发行人的供应商、客户，以及为发行人提供服务的金融机构（第22条）。3.信息披露责任人。是指保荐机构、承销机构等机构及其直接责任人员（第17条）；会计师事务所、律师事务所、资信评级机构、资产评估机构、财务顾问等证券服务机构（第18条）。司法解释细化了以上三类虚假陈述侵权责任主体的过错认定标准及免责抗辩事由。

（三）适用证券类型

《证券法》第2条规定了三类证券：第一类为股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券。这类证券的发行和交易，适用证券法；证券法未规定的，适用《公司法》和其他法律、行政法规的规定。第二类为政府债券、证券投资基金份额。这类证券的发行或销售，适用证券法以外的法律、行政法规；但其上市交易适用证券法，其他法律、行政法规对上市交易另有规定的适用其规定。第三类证券为资产支持证券、资产管理产品。这类金融产品具有证券的基本特征，但有其特殊性，其发行、交易不能直接适用证券法规定，而是由国务院依照证券法的原则制定管理办法另行规定。由此可见，不同类别的证券，其适用证券法的程度与范围是不一样的，这也决定了有关证券发生的虚假陈述纠纷是否应当适用司法解释应当区别对待。

《新虚假陈述司法解释》并没有对《证券法》第2条规定的证券进行解释，也没有对其所适用的证券类型进行列举，只是在第1条中使用了“在证券交易场所发行、交易证券”的表述。此外，在第30条规定损失计算时使用了“证券公司、基金管理公司、保险公司、信托公司、商业银行等市场参与主体依法设立的证券投资产品”的表述。在此情况下，如何准确理解司法解释所应当适用的证券类型呢？笔者认为，需要回答以下四个问题：

首先，在证券交易场所发行、交易的股票、公司债券、存托凭证是否应当适用司法解释？回答是肯定的。因为这三类证券是在证券发行市场、交易市场公开发行和上市交易的证券，涉及到广大公众投资者利益，是证券法规制的典型证券，受到证券法信息披露制度、反欺诈制度的全面规范和调整。整个证券法的立法体系均是围绕这三类证券进行制度设计。当然，三类证券根据其法律性质、收益风险匹配程度、交易价格形成机制等也具有不同的特质。比如，上市交易的公司债券信用度高、价值高，可以还本付息，投资风险小，但在交易市场价差较小，不像股票那样大涨大跌，除非遇到兑付危机，在虚假陈述情况下给投资者造成的损失一般会小于股票投资。再如存托凭证，在融资模式下，基础股票的来源是上市公司定向增发的股票，通过存托凭证取得新的融资；在非融资模式下，基础股票来自上市公司已发行上市股票，一般通过大股东减持或证券商在二级市场收购。在虚假陈述情况下，不但会影响存托凭证投资者利益，还会影响基础股票投资者利益。

其次，“国务院依法认定的其他证券”是否应当适用司法解释？按照《证券法》第2条的规定，除了股票、公司债券、存托凭证之外，还有一种证券为“国务院依法认定的其他证券”。这意味着在立法技术上，证券法对证券概念的界定采用的是“有限列举”加“兜底条款”的方式。笔者认为，“国务院依法认定的其他证券”包含以下要素：（1）必须是经过国务院认定的证券。（2）国务院必须依法认定。何谓“依法”？证券法没有明确，笔者理解，一是要依照立法法规定的权限和程序，二是要依据证券法对证券概念与范围规定的原则与精神，符合证券的特质与功能。（3）新认定的证券，其发行与交易必须直接适用证券法，而不是参照适用。（4）证券法、公司法已规定的证券品种，不需要再进行认定。但《证券法》授权国务院进一步制定行政法规等规范性文件予以具体规范的，国务院可进行授权立法。国务院依法认定证券的典型例子，是在《关于开展优先股试点的指导意见》中，依照公司法，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定其他种类股份，规定了优先股。在证券法修改过程中，有专家曾提出删除“国务院依法认定”的表述，而直接赋予证券监管机构依法认定，还有学者主张直接规定法院的司法裁判有权认定新的证券品种，但均未被采纳。既然证券法授权国务院可以认定“其他证券”，这就意味着在金融创新中，如果出现了具有证券性质、证券功能的新证券品种，证监会或有关功能监管机构可以提请国务院认定。当然，国务院也可以在有关行政法规等规范性文件中明确新的证券种类。获得国务院认定的新证券，其发行和交易须遵守证券法的规定，其虚假陈述侵权纠纷自然也适用《新虚假陈述司法解释》。

第三，政府债券、证券投资基金份额是否应当适用司法解释？回答这一问题，应当严格遵循证券法的立法本意。《证券法》规定，政府债券、证券投资基金份额的上市交易适用本法，但设置了一个前置性规定：“其他法律、行政法规对上市交易另有规定的适用其规定”。这意味着，其一，政府债券、证券投资基金份额的发行募集，不适用证券法；其二，政府债券、证券投资基金份额的上市交易，只是在其他法律、行政法规未作规定的前提下，证券法才对这其进行调整。如果其他法律、行政法规对其上市交易作出了规定，不管其与证券法的规定是否一致，则直接适用其他法律、行政法规的规定。比如，《证券投资基金法》第2条的规定就与《证券法》该条规定互相衔接，它规定在境内公开或者非公开募集资金设立证券投资基金，适用证券投资基金法；该法未规定的，适用信托法、证券法和其他有关法律、行政法规的规定。

基于上述，政府债券、证券投资基金份额的发行募集无需遵守《证券法》规定，所发生的虚假陈述纠纷不应当适用司法解释。就政府债券而言，它属于豁免证券，其发行不适用证券法，免除证券监管机构对政府债券发行或上市交易的审查、注册，不需遵循《证券法》规定的公司债券发行的信息披露义务。因此，司法解释不适用于政府债券的发行。就证券投资基金份额而言，其公开或者非公开募集资金设立证券投资基金的行为是由《证券投资基金法》专门规范，故其发行不受证券法调整，司法解释亦不适用于其发行。在交易阶段，政府债券、证券投资基金份额同样不应当适用《证券法》和司法解释。《证券法》第2条2款规定，政府债券、证券投资基金份额的上市交易适用本法，其立法背景和含义是：政府债券、证券投资基金份额的上市交易和股票、公司债券等的上市交易并无显著差别，可以在证券交易所挂牌交易。其交易须遵守《证券法》规定的上市程序、交易制度、价格形成机制、交易结果确认、投资者适当性等制度。除此之外的制度适用，应当严格限缩解释。在虚假陈述情况下，按照《证券法》关于“其他法律、行政法规对上市交易另有规定的适用其规定”的规定，应当优先适用这些规定。以证券投资基金为例，按照《证券投资基金法》第145条的规定，如果违法给基金财产、基金份额持有人或者投资人造成损害的，依法承担赔偿责任；基金管理人、基金托管人违反法律规定或者基金合同约定，给基金财产或者基金份额持有人造成损害的，应当分别对各自的行为依法承担赔偿责任；因共同行为给基金财产或者基金份额持有人造成损害的，应当承担连带赔偿责任。这就表明，证券投资基金在发行募集、上市交易阶段所发生的虚假陈述等纠纷如何承担民事责任，《证券投资基金法》均有明确规定，应当优先适用。

第四，资产支持证券、资产管理产品是否应当适用司法解释？《证券法》第2条第3款列举了资产支持证券、资产管理产品，规定其发行、交易的管理办法，由国务院依照证券法的原则规定。该规定包含3层意思：一是这两种金融产品本质上属于证券；二是这两种金融产品的发行、交易需要符合证券法的一般原则；三是这两种金融产品具有特殊性，其发行、交易的具体制度安排和监督管理，由国务院另行制定行政法规等规范性文件规定。由此可见，资产支持证券、资产管理产品并非无条件像典型证券一样适用证券法规定。资产支持证券不应当适用司法解释，将在后文展开分析。至于资产管理产品，根据2018年4月的《资管新规》规定，是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务产品，按照发行方式可分为公募产品和私募产品。公募产品面向不特定资产社会公众公开发行，公开发行的认定标准依照证券法执行。私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。基于这种区分，公募的资产管理产品可以适用司法解释，私募的资产管理产品不能适用。《新虚假陈述司法解释》第30条规定的“证券投资产品”，应当主要是指公募的资产管理产品。

（四）适用交易场所

《新虚假陈述司法解释》根据《证券法》第96条关于证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所的规定，第98条关于区域性股权市场的规定，针对所适用的交易场所，在第1条第1款中强调“在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述”，在第1条第2款中强调“区域性股权市场中发生的虚假陈述侵权民事赔偿案件”，在第34条中为证券交易场所界定了具体范围。“证券交易所”具体包括上海、深圳、北京三家证券交易所；“国务院批准的其他全国性证券交易场所”目前包括全国中小企业股份转让系统（简称新三板市场）、中国人民银行交易商协会银行间债券市场（简称银行间债券市场）；区域性股权市场分布在全国有关省市，共有30多家。

这里需要讨论两个问题：一是在新三板市场、银行间债券市场发生的虚假陈述案件是否与证券交易所一样适用司法解释？银行间债券市场是否适用，将在本文后部专门讨论。这里先分析新三板市场是否应该适用。在现行制度下，新三板市场挂牌公司依法纳入非上市公众公司监管，申请挂牌或定向发行时股东人数可以超过200人。此时需要向证监会报送审核意见、相关审核资料和定向发行申请文件，证监会作出同意注册的决定，而后由股转公司出具同意函。股东人数未超过200人的股份公司申请在新三板挂牌，或挂牌公司向特定对象发行证券，且发行后证券持有人累计不超过200人的，由股转公司审核决定，向挂牌公司出具同意函，证监会豁免注册（注册制实施前为豁免核准）。股转公司在各市场层级（创新层和基础层）实行差异化的投资者适当性标准、股票交易方式、发行融资制度，以及不同的公司治理和信息披露等监督管理要求。其交易方式为采取做市交易或集合竞价交易。尽管新三板市场对投资者适当性的要求比证券交易所高，也没有证券交易所那样广泛的公众投资者，但在投资者突破200人限额情况下，属于公开发行，信息披露需要遵循证券法的原则规定。据此，新三板市场上股东人数超过200人的挂牌公司发生的虚假陈述案件，应当适用司法解释；股东人数未超过200人的挂牌公司则不应当适用。

二是如何理解区域性股权市场“参照适用”司法解释？区域性股权市场是服务于所在省级行政区域内中小微企业的地方私募股权市场，为其提供证券非公开发行、转让及相关活动服务的场所。区域性股权市场的投资者、发行方式、交易方式、价格形成机制、成交确认机制等，均与全国性公开市场有区别。在交易方式上主要为协议转让，是以非标准化的股权交易为标的，实行非公开、非集中式交易。由此可见，区域性股权市场与证券交易所、新三板市场在市场性质、定位、功能、发行交易机制、信息披露等方面均有本质差别，其交易证券不具有公开发行特征，转让价格不是集中竞价形成，直接适用司法解释显然不妥。也正因为如此，司法解释规定，区域性股权市场中发生的虚假陈述侵权民事赔偿案件，“可以参照适用”本规定。

在法律适用上，参照适用又称为准用，是指法律明确规定特定法律规范可以参照适用于本不属于该规范调整范围的有关情形。从本质上讲，在参照适用的情况下，意味着被参照的法律规范对主体没有强制适用效力，法官具有自由裁量权。民法典编纂中大量使用了参照适用这一立法技术。王利明教授认为，参照适用规范与直接适用规范二者在是否需要找法、是否需要辨别相似性、是否可以排除部分规范适用以及裁判者自由裁量权限等方面存在显著不同。基于以上法理，区域性股权市场中发生的虚假陈述侵权民事赔偿案件，“可以参照适用”司法解释的有关规定，按照侵权法规则处理；但也可以根据区域性股权市场不同于证券交易所的特征，不进行“参照适用”。在不参照适用的情况下，区域性股权市场中因虚假陈述引发的证券发行、转让等民事纠纷，当事人可以根据《民法典》第148条、第149条、第1165条所规定的撤销交易、恢复原状、赔偿损失等合同法、一般侵权法规则予以救济。而且，法官对不参照适用，负有在裁判文书中进行论证说理的义务。笔者认为，除非区域性股权市场的定位和功能发生与证券交易所趋同的重大改革，否则在该市场上出现的虚假陈述纠纷，应当优先按照合同法规则、一般侵权规则处理。

需要强调的是，以上列举分析的虚假陈述司法解释所应当适用的交易场所，只是司法解释适用的必要条件，而非充分条件。换言之，并非在任何条件下虚假陈述司法解释均可适用于这些交易场所发生的各种虚假陈述纠纷案件。是否适用，还应当结合该虚假陈述涉及的民事责任性质、信息披露义务违反情况、证券类型、投资者情况、证券交易情况，特别是后文论述的司法解释适用要件，进行综合分析判断。

二、司法解释的适用要件

明确了《新虚假陈述司法解释》的前述四个适用范围，还不足以为法官准确适用该司法解释提供裁判思路和方法指引。由于司法解释规定的侵权赔偿制度主要是根据《证券法》第85条、第163 条的规定而展开的，所以有必要根据这两条的立法意旨，从法理上明确并统一司法解释的适用要件。第85条关于信息披露义务人、保荐人、承销商承担民事赔偿责任的规定，第163 条关于证券服务机构承担民事赔偿责任的规定，相当于证券市场虚假陈述民事赔偿的“祖父条款”，是所有纳入证券法规制的各种证券交易场所信息披露义务人、责任人进行虚假陈述承担民事侵权责任的根本依据，也是投资者对虚假陈述发起民事赔偿诉讼的法律依据。司法实践中之所以出现争议较大或裁判规则不一致的判决，根本上在于对这两条及证券法立法逻辑的不正确、不准确、不全面理解把握有关，表现在法理上是没有归纳总结出一套可供法官参照适用的司法解释适用要件。为此，本文基于证券法的立法逻辑及有关条款规定，总结出司法解释的如下适用要件。

（一）客体要件：适用的证券应当是公开发行的证券

《证券法》第9条明确规定了证券公开发行的三种情形，即：向不特定对象发行证券；向特定对象发行证券累计超过200人；法律、行政法规规定的其他发行行为。证券法通篇是针对证券公开发行规定的信息披露制度。在公开发行证券的场合，广大的公众投资者，包括中小投资者，必然成为证券认购和交易的重要力量。从这个意义上讲，公开发行的证券就是具有公众性的证券。至于非公开发行证券，《证券法》明确要求“不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”（第9条第3款）。虽然《证券法》第37条第2款规定，非公开发行的证券，可以在证券交易场所、区域性股权市场转让，但并没有对非公开发行证券的申报文件和信息披露作出具体规定，而是留给其他法律、行政法规去处理。在国务院2014年5月印发、被证券市场称为“新国九条”的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中，专门针对“私募市场”的特点，要求建立健全私募发行制度，建立合格投资者标准体系，明确各类产品私募发行的投资者适当性要求和面向同一类投资者的私募发行信息披露要求，规范募集行为；完善股权投资基金、私募资产管理计划、私募集合理财产品、集合资金信托计划等各类私募投资产品的监管标准。这正好说明国务院是将私募发行证券与公开发行证券区别对待。在此情况下，如果将《证券法》关于证券公开发行中的虚假陈述民事责任规定，也适用于不具有公众性的私募发行证券，显然不具有充分的法律依据。

从投资者保护角度看，区分公开发行与非公开发行的必要性和法律意义主要体现在：第一，证券市场本质上是一个公开市场，证券发行人筹集资金只有超越数量有限的特定对象，才可能募集到足额资金。由于不特定对象投资者以自然人为主，具有分散性强、承受风险弱等特征，是法律保护的重点对象。第二，私募发行主要是适应机构投资者的需要而设计的一种非公开发行制度。由于私募发行被限制与普通公众投资者相关联，各国通常都限制发行人通过公开广告或者其他公开的方式进行，原则上应当与投资者直接沟通。一般而言，机构投资者自有或管理的资产规模较大，有较高的定价能力、风险判断和控制能力，有能力对发行人的内在投资价值和发展前景进行综合评价。机构投资者参与发行市场，可以确保按计划和合理价格募集到足额资金；参与交易市场，可以稳定交易价格，引领市场预期。相比而言，机构投资者需要法律保护的程度较低、保护成本较小。

另外需要注意两个问题。一是公开发行的证券必须是由证券法作为第一顺位优先调整的证券。如前所述，政府债券、证券投资基金份额等，尽管为公开发行，但由于受到其他相关法律、行政法规的优先调整或专门调整，因此，其出现的虚假陈述纠纷，不适用《证券法》和司法解释。二是通过二级交易市场的大宗交易机制进行股票定向协议转让，一般不宜适用司法解释。尽管协议转让的股票是公开发行的，但由于双方是在场外达成转让意向和转让价格，再借由交易系统确认交易，没有公众投资者参与竞价，买卖双方多为公司股东、内部人员、特定机构，有的还是信息披露衍生义务人，与发行人、上市公司具有直接利益相关性，如果适用司法解释会诱发逆向选择和道德风险。

（二）实质要件：虚假陈述的信息应当符合公开性特征

按照《证券法》第85条的规定，信息披露义务人是在“公告”的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的情况下，才负有赔偿责任。公开性，是指信息公开透明，以广大社会公众和投资者知悉为目的而发布。公开性一方面有助于发行人在证券市场筹集资金、维持交易、接受监督，另一方面有利于投资者充分了解发行人信息，慎重进行投资决策，公平参与证券交易。证券市场信息披露文件向投资者公开发布，须依法采用公告方式。《证券法》第86条规定，依法披露的信息，应当在证券交易场所的网站和符合证券监督管理机构规定条件的媒体发布，同时将其置备于公司住所、证券交易场所，供社会公众查阅。证券交易所网站栏目均设置有“公告”板块，专门分类刊载信息披露文件。信息披露公告大致区分为三种：1.证券发行文件公告。如招股说明书，募集说明书，向特定对象发行证券的发行情况报告书等。2.定期报告、临时报告及其他信息披露资料公告（如上市公司分立、合并公告）。3.收购人的信息披露公告，如持股达到5%公告、上市公司收购报告书公告、收购协议公告、收购情况公告。

信息披露公告产生相应的公示效力。所有的公告都供投资者投资决策参考，投资者完全可以信赖。如果公告的信息违背真实、准确、完整规则，将对信息披露义务人产生证券法规定的侵权责任后果。其中属于要约邀请性质的公告，如招股说明书，还会产生合同法上的有关义务和责任。但是，信息披露公告的公示效力不同于物权公示效力。物权公示是为了让他人知悉记载于不动产注册簿上的人是不动产的权利人，或动产的占有人是动产的权利人，以维护权利人及与交易有关的相对人的合法权益。信息披露公告的公示效力在于表明信息披露义务人履行披露义务，为投资者买卖证券提供真实、准确、完整的信息，实现投资者知情权，帮助投资者投资决策。

非公开发行的证券，由于在发行、销售阶段不是采用公告的方式公开披露信息，只是在上市时和上市交易阶段按照监管机构、交易场所规定进行了有关上市交易的信息披露。对原始投资者而言，其在认购阶段获知的信息具有封闭性，该信息不能接受市场专业分析师和社会公众、相关公权力机构的监督，主要依靠自己的专业人员、聘请的中介机构进行把关。对从交易市场购买证券的继受投资者而言，其获得该证券的非公开募集信息有赖于上市时的有限信息披露，具有滞后性。因此，一般要求非公开发行的证券由合格投资者买卖，且转让后的投资者合计不得超过200人，这就最大限度将普通投资者隔离在该类证券的投资风险之外。在此情况下，《证券法》第85条如果要适用于非公开发行证券中的合格投资者，显然存在一定难度。

（三）空间要件：适用的市场应当是二级交易市场

《证券法》第85条使用了“致使投资者在证券交易中遭受损失”的表述。这表明虚假陈述只有导致投资者在“证券交易”中遭受损失，信息披露义务人、责任人才承担侵权赔偿责任。那么对“证券交易”这一概念的理解与解释就至关重要。具体来说，“证券交易”是仅指证券交易场所即二级市场的交易，还是也包括发行市场、销售市场的交易，甚或包括证券（股权）一对一转让、买卖的交易？笔者认为，从证券立法来看，《证券法》明确将“证券发行”“证券交易”分两个专章予以规定，而将证券承销、证券出售、证券认购这类交易行为置于“证券发行”部分，将证券交易、证券买卖这类交易行为置于“证券交易”部分，并明确规定，证券交易当事人依法买卖的证券，必须是依法发行并交付的证券（第35条）；公开发行的证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易（第37条）。这就表明，“证券交易”这一概念，在证券法中特指在证券二级交易市场买卖证券，不包括在发行市场、销售市场的证券买卖行为。

但另一方面，在证券发行市场产生的虚假陈述侵权纠纷展延到交易市场的情况下，并不排除适用司法解释。按照证券市场现行公开发行承销制度，股票、存托凭证的发行承销均是通过证券交易所的电子网络交易系统进行。发行人的发行申请取得证监会注册后，其发行承销的具体操作流程就转由交易所负责并实施自律监管，也只有在交易所买卖证券的投资者才可以参与网上申购。因此，在现代技术条件下，证券发行承销实际上均是通过证券交易场所进行，基本上不存在脱离证券交易场所的公开发行市场。尽管司法解释并未严格区分发行市场虚假陈述与交易市场虚假陈述，但其第1条中所使用的“在证券交易场所发行、交易证券过程中”的文字表述，清楚表明其试图与《证券法》第85条中使用的“致使投资者在证券交易中遭受损失”的表述相一致，即只适用于在证券二级市场——证券交易场所发行并交易的证券。该规定也正好与证券交易场所提供证券发行服务与监管的实际相符。但是，就虚假陈述而言，由于发行市场和交易市场上的虚假陈述在行为主体、信息内容、受害群体、责任机理、因果关系、赔偿范围等若干方面明显不同，主要发达市场均区分两种市场上虚假陈述的法律责任分别进行规定，因此，基于《证券法》第85条的规定，仍有必要区分发行阶段的违约责任、一般侵权责任与交易阶段的特殊侵权责任。如果虚假陈述仅仅是在发行市场、销售市场造成投资者损失，在没有展延到交易市场的情况下，原则上不应当适用司法解释的特殊侵权规则予以处理。

（四）结果要件：投资者必须在二级交易市场的交易中遭受损失

如前所述，《证券法》第85条使用了“致使投资者在证券交易中遭受损失”的表述。侵权行为必须导致可计算的损害，才存在赔偿问题，即所谓“无损害，无赔偿”。虚假陈述侵权责任的成立，须以损失为基本要素，如果不存在可以补救和计算的损失，则虚假陈述不能产生侵权责任，但可以产生其他责任，比如行政责任。同样是受虚假陈述的影响，那些低买高卖赚钱的“受害者”不享有索赔权，而只有高买低卖出现直接损失的受害者才有权主张赔偿。而且，损失是限于交易当时所形成的损失，证券价格在后来所发生的变化不影响投资者的索赔权利。从我国的立法、司法来看，无论是《证券法》第85条中的措辞：“……致使投资者在证券交易中遭受损失的”，还是《新虚假陈述司法解释》第25条中所采用的“实际发生的损失”、“投资差额损失”等概念，均表明投资者只有在证券交易中出现直接的财产损失后，才能追究虚假陈述侵权人的民事赔偿责任。损失在侵权法中区别为直接损失和间接损失。虚假陈述侵权所导致的直接损失，主要表现为两个时点的证券价格之差。信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。

三、司法解释适用的价值考量

有一种观点认为，凡是证券市场的证券发行和交易活动，无论是何种证券产品、公募还是私募、集中竞价交易还是协议转让，只要发生了虚假陈述，都应当一律依照《新虚假陈述司法解释》追究其特殊侵权民事责任。笔者认为，这种观点显然是片面的、不准确的。准确界定虚假陈述司法解释适用，不仅要区分侵权责任与违约责任，分析虚假陈述司法解释的制定目的、适用要件，也要分析不同证券品种、不同交易场所的特殊性，更要从资本市场的整体发展高度看待适用该司法解释对利益相关者和经济社会发展带来的综合影响。这就要求我们应当对适用司法解释树立正确的价值导向。

（一）虚假陈述纠纷案件并非受侵权法一元规制，它还受合同法规制

证券法将虚假陈述行为总体上界定为侵权责任，并不否定虚假陈述违约责任在一些场景的存在。学术界、司法界均承认，在证券发行市场，发行人发行证券、投资者购买证券从而在两者之间形成了证券买卖合同关系。从理论上说，原始股东可以就发行人的虚假陈述提起合同纠纷之诉，但在作为特别法的证券法明确将虚假陈述作为侵权行为规定的场景（如《证券法》第85条规定），一般不允许当事人直接依据《民法典》合同编主张违约之诉。就从证券交易市场购买股份的继受股东而言，由于是从其前手投资者处取得股份，而与发行人没有交易上的任何法律关系，他们与发行人无法形成合同关系，自然不能根据《民法典》合同编向发行人主张违约责任。因此，要主张虚假陈述的违约责任，应当是在证券法明确规定承担侵权责任之外，具有承担违约责任的直接或默示法律依据。

英美证券法中的虚假陈述概念直接来源于普通法合同制度中的虚假陈述概念，适用于交易双方具有契约关系的场合，主要是招股说明书、销售契约和收购要约等。由于虚假陈述使意思表示具有了瑕疵，从而动摇了双方当事人间所订立的合同的基础。在欺诈性虚假陈述中，投资者有权解除合同并要求恢复至合同未订立前状态，即可要求解除与发行人、承销商订立的认购合同或对收购要约的承诺，并要求返还认购款或已承诺出售之证券；投资者如因此有损害或损失，可根据侵权行为法请求损害赔偿。如果投资者能够证明虚假陈述在证券发行或销售时属于合同的一部分，或者在发行、销售时旨在诱使其购买证券，则也可以依据违约理由请求损害赔偿。在美国证券市场，如果投资者在发行销售环节受虚假陈述欺骗而购买证券，可以行使合同解除权。大多数案件是购买证券的投资者为寻求退还购买价款而提起的撤销合同之诉。就解除权产生的后果而言，包括解除合同以及将各方恢复至合同签订前的状态。从投资者的角度看，其好处是使其可以直接交还股份并取回为此支付的金钱，无须陷入对于欺诈、虚假陈述或者过失而引发的赔偿的复杂纠纷处理程序当中，也无需证明虚假陈述与其遭受的损害之间存在任何因果关系。

我国证券法直接从美国证券法中继受了虚假陈述概念。《民法典》规定了以“虚假的意思表示”实施的民事法律行为无效（第146条），以“欺诈手段”使对方违背真实意思情况下实施的民事法律行为可请求撤销（第148条），这与证券法中的虚假陈述具有相通性。然而，《民法典》没有对证券虚假陈述的合同责任作出规定，《证券法》也没有对虚假陈述违约责任从私权救济角度作出规定。但《证券法》共有3条规定为虚假陈述违约责任提供了默示的、推定的规范依据，其违约责任形式包括停止发行责任、返还责任、回购或买回责任、停止销售责任、赔偿责任。具体来说，第24条从发行监管角度规定了“不符合法定条件或者法定程序”“招股说明书等发行文件虚假”而应当承担的停止发行责任、返还责任、回购或买回责任。第29条规定证券公司发现虚假陈述、证券公司自身进行虚假陈述时，第88条规定证券公司向投资者销售证券时，在承销环节、销售环节的停止销售责任、赔偿责任。在以上规定情况下，均可能引发合同纠纷争议或者仲裁、诉讼，从而需要违约方承担合同违约责任。

（二）《新虚假陈述司法解释》的根本目的和价值取向是保护证券二级交易市场上的普通投资者

无论是美国还是我国，建立虚假陈述民事侵权赔偿制度特别是集体诉讼制度的初衷，都主要是出于保护在公开的二级交易市场上的普通投资者的利益。普通投资者没有专业投资者、机构投资者那样的资金优势、信息分析处理优势、技术优势和投资经验，特别是我国普通投资者一般是自己操盘的散户，不具有通过基金进行集合投资的综合能力和风险规避手段。因此，虚假陈述民事赔偿制度重在保护证券二级交易市场上普通中小投资者，司法解释的价值取向重点是为普通投资者而非机构投资者提供特殊侵权保护。

虚假陈述对证券价格的影响会导致普通投资者面临来自两方面因素造成的损失。一方面，证券价格信息含量中的虚假信息越多，一旦被揭露后股价波动就会越大，投资者的损失也必然越大。证券价格承载和传递的发行人层面信息越多，证券价格就越能反映公司的真实价值，也就越有利于投资者作出理性投资决策。好信息即利多信息，会导致证券价格上涨；坏信息即利空信息，会导致证券价格下跌。虚假陈述是人为制造不符合客观事实的公司好信息或坏信息，使证券价格背离其真实价值。历史信息、公开信息、内幕信息一旦存在虚假陈述，不但对证券的价值、价格产生影响，而且一旦虚假陈述被查处、揭露还会使证券交易价格产生不同程度的波动，形成投资者损失。另一方面，虚假陈述诱发内幕交易或利用未公开信息交易会给普通投资者造成损失。在一个透明的、有效率的资本市场上，由于信息是客观真实的，每个投资者得到的信息都应该是均等、对称的，任何投资者都不可能通过信息处理获取超额收益。但在虚假陈述情况下，制造虚假信息的发行人管理层和其他参与人、知情人往往会利用虚假陈述获利，其获利模式大多是在利好虚假信息炮制之前或存在时持有或买入证券，在虚假信息被揭露前的高位抛出，从而实现低买高卖的差价收益（利空虚假信息则从事与此相反的操作），普通投资者则遭受损失。

在证券非公开发行或协议转让情况下，投资者通常为机构投资者，他们有权要求发行人、转让人依照法律规定、合同约定提供有关信息，在必要时还可以委派专业人员进行尽职调查、估价询价，甚至还可以要求发行人、转让人通过提供担保、股份回购、保本保息等方式将自己方的风险降至最低（尽管这些方式不一定具有合法性）。因此，无论是在发行市场还是在交易市场，对机构投资者的保护事实上均劣后于普通投资者。无论是在发行市场的证券销售环节，还是在上市公司并购、退市、破产清算等环节，我国法律和司法、行政执法都是将个人投资者作为优先保护对象，形成了“对个人投资者实行特别保护，对机构投资者实行一般保护”的保护规则。

（三）私人诉权是限缩还是扩大，事关利益相关者的利益平衡和资本市场的整体发展

私人诉权必须保护，但应当兼顾到私人诉权保护的力度、范围对利益相关者的影响。由于证券是一种复杂的高风险商品，专业机构与普通投资者在交易力量方面存在重大不平等，立法为维护公共利益必须直面这种不平等。也正是基于这种考虑，美国国会将普通法中的反欺诈条款引入证券法，以保护不了解市场状况的普通人不受了解市场状况的机构和专业人员的欺骗。但是，自上个世纪70年代以来，私人民事诉讼特别是集体诉讼的爆发式增长，给美国上市公司、市场专业机构带来了远远高于其违法成本的不公平负担，因此美国学术界、实务界开始反思。联邦证券法中很多涉及证券欺诈、虚假陈述的新增条款，并不赋予投资者私人诉权，除非由SEC提起民事诉讼，比如安全港规则保护下的前景性信息披露。自1975年以来，美国法院对规则10b-5诉讼和默示救济逐渐形成了许多限制。学术界提出，就规则10b-5所涉及的证券虚假陈述而言，由于立法对该规则是否赋予被侵权人私人执行的权利没有明确的规定，应推定SEC享有决定该事项的职权，由SEC在全面审核的基础上决定是否允许当事人提起私人诉讼。在实务中，由于计算机的广泛应用，现代证券交易已成为一种非常现代化的高技术性经济活动，有关证据、记录、文件极易被销毁，交易速度快、易手多，发现和取证十分困难，因此，很少有规则10b-5案件是通过审判而诉诸法律的，绝大多数此类案件都是在审前阶段被驳回或和解。美国出现的这种情况，也给我们提供了镜鉴：如果一味将证券市场虚假陈述民事诉讼这种私人诉权进行泛化扩张，实际上不利于证券市场的可持续健康发展；私人诉权的保护力度与范围，应当与资本市场和社会经济发展阶段相适用，过度扩张不利于社会整体利益。

在现代经济社会，证券市场通过一系列复杂的运行机制在资金供应者和需求者之间建立契约关系，并由此形成一个影响巨大、开放型的生态系统。其参与主体不仅仅限于“融资者-投资者-服务机构”，其保护对象也不仅仅限于证券投资者。学者认为，现代证券市场已经从过去的股东价值最大化理论发展到利益相关者理论。利益相关者理论强调所有利益相关方的整体利益最大化，而不仅仅是股东利益。相较于股东至上论中股东利益单一保护偏好，利益相关者理论在股东、债权人以及职工等多重层次上实现了利益的全面平衡。这些利益相关者包括股东、投资人、债权人、员工、客户、消费者、供应商、银行、媒体、研究机构、行业协会、社会团体、生活社区、竞争对手、各种协同共生的生态合作伙伴、利益团体、政府机构等。证券市场的基本功能和目标，就是要充分发挥利益相关者的积极作用，动员各种社会经济资源，并通过竞争和价格机制将社会资本配置到最能有效利用它的使用者（证券发行人或上市公司）手中，通过连接融资者与利益相关者的利益关系，实现互利共赢，并促进社会经济的持续稳定发展。

既往对虚假陈述危害的学术研究往往集中在对投资者利益的损害方面，而对投资者以外的利益相关者的损害没有引起足够重视。在现代经济体系下，利益相关者与上市公司的生存和发展密切相关，有的是上市公司供应链的一环，有的为上市公司配置各种资源，有的分担上市公司的经营风险，有的对上市公司提供公共服务。因此，上市公司的发展离不开利益相关者的投入或参与。上市公司追求的是利益相关者的整体利益，而不仅仅是某些主体的利益。在虚假陈述情况下，表面上看，似乎直接影响的是股价，受到损失的是投资者。但随着虚假陈述被查处，涉案上市公司不仅仅股价下跌，由于面临证券监管机构的行政处罚、投资者的集体诉讼，为该上市公司提供间接融资的银行、其他债权人一般会提前回收贷款、债权，供应商会停止供货，消费者会审慎决定是否继续购买其产品或服务，如此等等，利益相关者都会遭受现实的或预期的经济或福利损失，虚假陈述损害了利益相关者共同利益。在此情况下，传统的法律责任制度需因时而变。英国法学家在谈到普通法的生命力时将其归因于普通法基本思想的广泛适用性：如果根据财产法规则得出的结论显失公平，可以尝试适用债法的规则；如果根据合同法规则得出的结论显失公平，可以尝试适用侵权行为法的规则；如果根据侵权行为法的某种规则，诸如欺诈的规则，得出的结论显失公平，可以尝试适用另一种规则，比如有关过失的规则。美国证券法正是沿袭普通法的与时俱进观念，在诸多条款中对原告借助私人诉讼追究违法者权益设置了限制条件，排除了在一些情况下利用私人诉讼手段救济权利的可能，同时在应对证券虚假陈述民事赔偿问题上，国会以立法的方式禁止被侵害人依州法或者普通法提起诉讼。从实现资本市场功能角度来看，对私人诉讼予以限制无可厚非，因为证券法不仅要保护投资者，还应当更关注强化市场效率、提振市场信心、促进交易繁荣。

四、关于除外适用两种具体情形的讨论

（一）银行间债券市场

关于银行间债券市场是否属于《证券法》规制的证券市场，其虚假陈述纠纷案件是否应当适用《新虚假陈述司法解释》的问题，学术界、实务界主要有适用说、不适用说、参照适用说三种观点。

1. 适用说观点认为，银行间债券市场属于证券法规定的全国性证券交易场所，申请发行交易的债券以及提供相应服务的中介机构来自全国各地；债券的发行、上市、交易、结算等均有全国统一标准；其发行和交易的债券属于国务院依法认定的“其他证券”。因此，该市场发生的虚假陈述案件应当适用虚假陈述司法解释的规定。另外，公募与私募不应作为区分银行间债券市场与交易所债券市场法律适用的标准。公募与私募的判断标准仅与投资者人数有关，与投资者的资产状况、投资经验无关。

2. 不适用说观点认为，银行间债券市场在监管体系、制度体系、交易模式及流动性等方面均具有独特性，不是“国务院批准的其他全国性证券交易场所”。其进一步的理由认为：银行间债券市场属于私募市场，理应区别于交易所债券市场的法律适用；其投资者以商业银行、证券公司等机构投资者为主，具有专业性，负有谨慎投资义务；虚假陈述司法解释如果适用，将与有效市场假设及欺诈证券市场理论基础不符。

3. 参照适用说观点认为，银行间债券市场发行债券未被证券法纳入规制范围，“直接适用”的裁判立场可能导致法院不再细致考量银行间债券市场和交易所市场之间的显著差异，在具体规则适用上不作差异化处理，会导致不妥后果。相较之下，审慎考虑银行间市场债券发行的相关特点，可以选择个案“参照适用”路径，在要件判断、责任认定上灵活处理。

笔者认为，否定银行间债券市场的全国性证券交易场所法律地位，无论在立法上还是在理论上都很难成立。而且，在银行间债券市场发生的虚假陈述案件是否应当适用证券法侵权规则和虚假陈述司法解释，关键还是应当从适用要件方面进行分析。参照适用似乎找到了一种折中办法，但其混淆了适用标准，容易加剧目前虚假陈述司法解释已经泛化适用的情况。为厘清适用思路，需要从以下两方面进行思考和把握：

一是应当承认银行间债券市场是属于《证券法》规制的二级交易市场。在立法层面，《证券法》第96条规定“证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所的设立、变更和解散由国务院决定”；《中国人民银行法》第4条规定，中国人民银行有监督管理银行间债券市场的法定职责。在部门规章层面，《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》指出，银行间债券市场和交易所债券市场违法违规案件由证监会统一查处，证监会有权根据证券法处罚银行间债券市场的违法违规行为。《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》对统一债券市场的行政执法工作提出具体要求。由此可见，《证券法》明确授权国务院批准其他全国性证券交易场所。银行间债券市场虽然由中国人民银行批准设立，但从内部行政运作程序分析，中国人民银行作为国务院组成部门，显然具有国务院的明示或默式同意，其合法性不存在问题。

从功能上看，银行间债券市场与交易所债券市场并无本质差别。其一，按照传统的证券交易所分层理论，可以认定银行间债券市场属于场外交易市场。即使今天已经很难精准区分场内与场外交易市场，银行间债券市场的交易场所属性仍然没有改变。其二，在混业经营、功能监管的政策与立法背景下，对资本市场的监管，证监会是主要监管机构，但不排除其他监管机构在法律与职权范围内参与监管；也不排除证监会在法律与职权范围内按照证券法以外的法律对证券市场实施监管。其三，银行间债券市场的信息披露符合公开披露特征。比如，根据有关自律性规范的制度设计，非金融企业债务融资工具发行企业和其他信息披露义务人所披露的信息，包括发行的信息披露和存续期信息披露，应以符合规定的格式送达银行间债券市场交易商协会综合业务和信息服务平台和相关官方网站公布。其信息披露实际上实行的是强制披露制度，其在发行阶段、交易阶段披露的发行人基本信息、财务数据、经营情况、风险状况等基本要素，与证券法关于证券公开发行交易信息披露的一般规定基本符合。其四，银行间债券市场与交易所债券市场已经趋同连通。2022年1月，两市场基础设施机构制定发布了《银行间债券市场与交易所债券市场互联互通业务暂行办法》。按照该办法，银行间债券市场与交易所债券市场的投资者可以通过两个市场相关基础设施机构连接，买卖两个市场交易流通债券。互联互通包括“通交易所”和“通银行间”。通交易所是指银行间投资者通过银行间债券市场基础设施机构，投资交易所债券市场的机制安排；通银行间是指交易所投资者通过交易所债券市场基础设施机构，投资银行间债券市场的机制安排。

二是应当认识到银行间债券市场虚假陈述案件适用司法解释面临的主要障碍。尽管银行间债券市场属于全国性证券交易场所，符合该司法解释对交易场所的界定，但并不意味着银行间债券市场虚假陈述案件可以完全适用司法解释。比照前述适用要件，主要存在两个问题。一是交易的证券不具有公众性特征。与证券交易所市场不同，银行间债券市场的交易参与者不是普通公众投资者，而是交易商协会会员机构，以及各类法人机构投资者、非法人机构投资者。其中，非法人机构投资者包括公募证券投资基金、全国社保基金、企业年金基金、保险资金产品等。按照要求，法人机构投资者应建立与所从事的交易业务性质、规模和复杂程度相适应的、完善的、可靠的市场风险、信用风险、操作风险以及法律合规风险管理体系和制度、内部控制制度和业务处理系统，并配备履行上述风险管理、内部控制和业务处理职责所需要的具备相关业务知识和技能的工作人员；非法人机构投资者应具有专门的投资管理人员，投资管理人员应具备一定的从业经验、业务能力和任职资格。可见，银行间债券市场的投资者有严格的合格投资者适当性管理制度做保障，对投资面临的各种风险有清醒的认知和缓释措施。二是银行间债券市场投资者的损失在虚假陈述情况下往往由证券化资产造成，不是在二级交易市场的交易中遭受的损失。该市场发行的债务融资工具到期不能兑付的损失，是由于企业发生了影响债务融资工具偿债能力的事件。在虚假陈述的情况下，证券化的基础资产，比如应收账款、租赁债权、保理债权、贷款债权等既有债权类资产，信托受益权等财产权利对应的底层资产，存在虚构、虚增、伪造等情形，从而造成持有债券的机构投资者损失。这与在证券交易所市场普通投资者是通过高买低卖形成的价差损失完全不同。因此，在银行间债券市场虚假陈述纠纷案件中，无法依据虚假陈述司法解释有关条款的规定计算原告的投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税损失，更无基准日的概念。

（二）资产支持证券

资产支持证券中发生的虚假陈述纠纷案件是否适用《证券法》和《新虚假陈述司法解释》处理，引起证券法学界高度关注和讨论。持否定意见的观点认为，资产支持证券发行中的虚假陈述不应当适用《证券法》和司法解释。直接适用的后果，实际上是加重了资产支持证券管理人、中介机构的责任。司法裁判这种偏向管理人的“全责论”，未能贯彻监管规范及相关司法政策所确立的不同投资者应承担不同责任的精神，降低了机构投资者的风险识别义务，有悖于“卖者尽责、买者自负”的监管目标和裁判方向。

如前文所述，与证券法规制的股票、债券、存托凭证等公开发行的典型证券相比，资产支持证券具有特殊性。这些特殊性可以从以下三个方面观察：

首先，资产支持证券投资者为200人以内，不具有公众性特征。在比较法上，募集既包括公募，也包括私募。公募是以公开方式向不特定投资公众公开募集；私募是以一定方式向特定投资者募集。因此，公募又可称为公开发行，私募可称为定向发行。但在一些国家，由于定向发行往往也采用公开方式，因此这种概念区分并不严谨。在我国，上市公司发行证券，可以向不特定对象发行，也可以向特定对象发行，这都构成公开发行。资产支持证券属于非公开发行，其投资者合计不得超过200人，且为具备相应风险识别和承担能力的合格投资者。可见其不具有公众性特征。投资者是否为200人以上，应当是区分是否适用司法解释的基本标准。交易所要求，资产支持证券挂牌转让的，交易所按照转让申报时间先后顺序对资产支持证券转让进行确认，转让后每期资产支持证券的投资者合计不得超过200人。同时要求证券公司应当建立投资者适当性管理制度，确认参与资产支持证券认购、转让的投资者是符合证监会规定要求的合格投资者。

其次，资产支持证券的信息披露不符合“公告”特征。资产支持证券的发行和转让具有私募属性，其信息披露不完全适用证券法关于信息披露的规则。按照《证券法》规定，只有公告的信息披露文件，才适用证券虚假陈述侵权责任规则。按照证券法的立法逻辑，信息披露和注册制，都是为证券公开发行建立的配套制度。《证券法》第86条规定强调证券法上的信息披露，需要在有关网站和媒体公开发布。而按照《证券法》第9条的规定，私募发行的证券，不得采取公开方式进行，因此所有的发行文件，在发行环节都不得公开，自然也不能采取公告方式，这就将非公开发行排除在证券虚假陈述侵权规则之外。根据《证券法》第9条、第85条和86条规定，在发行环节信息披露义务人只能是公开发行的信息披露义务人。

第三，资产支持证券的损失无法适用司法解释。资产支持证券是以基础资产所产生的现金流作为偿付支持，这些基础资产包括企业应收账款、融资租赁债权、小额贷款债权等债权类资产，未来经营收入，不动产抵押贷款债权。虚假陈述导致的损失是由基础资产、底层资产或原始权益人、实际融资人原因造成，不是在二级交易市场的交易中遭受的损失。同样无法依据《新虚假陈述司法解释》第25条、第26条的规定计算原告的投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税损失。在有关资产支持证券虚假陈述案件的裁判文书中，关于被告赔偿损失的范围界定，完全脱离了司法解释规定的价差损失计算方式，而是基于案涉资产支持计划具备以固定收益兑付本息的债券特征，根据专项计划说明书、认购协议约定的“收益分配方式”，结合原告实际损失予以认定，将原告实际损失界定为“投资案涉资产支持证券其未获偿付的本金”；对于收益，界定为未偿本金余额、预期收益率和计息期间的乘积。既然认定应当适用司法解释规定的特殊侵权规则，又不依据（当然事实上无法依据）损失计算条款进行损失界定，这本身就存在适用上的逻辑矛盾。

结语

证券法是为证券公开发行和交易而建立的法律制度，虽然也有非公开发行的原则条款，但并不直接规范非公开发行。因此，《证券法》第85条、第163 条为信息披露义务人和责任人规定的虚假陈述民事赔偿条款，只应该适用于公开发行、公开发行注册制、采用公告方式的信息披露文件，而不应当扩张适用。

适用《新虚假陈述司法解释》，除了需要符合证券法规定的证券公开发行和交易的制度逻辑外，还需要回到保护公众投资者的初衷。在资本市场，任何金融投资产品，只要是基于不具有公众性特征的发行销售，只要投资者的损失不是二级市场的交易差价形成，因虚假陈述而产生的民事赔偿纠纷，就应当排除直接适用司法解释。对不具有公众性特征的债券、资产支持证券以及其他金融投资产品，由于大都以契约形式在相对人之间形成权利义务关系，一般应当按照民法典规定，适用合同法规则进行处理。在法律另有规定或者产生请求权竞合的情况下，也可以按照一般侵权规则处理，但应当严格控制连带责任的适用，除非法律有规定或当事人有约定（《民法典》第178条第3款）。

专业中介机构的连带赔偿责任，应当严格限制在证券公开发行、具有公众投资者、投资者损失发生在二级交易市场的场景。考虑到证券是一种风险投资产品，过分严格要求中介机构的责任会限制证券市场的正常发展和运行。对非公开发行且不具有公众性特征的债券、资产支持证券及其他金融投资产品，其到期不能兑付的损失，应当由原始权益人、实际融资人、发行人、管理人等按照契约性文件规定承担违约责任。对虚假陈述负有责任的专业中介机构依法给予行政处罚，一般不赋予投资者民事索赔权（借鉴美国证券法有关欺诈不赋予投资者私人诉权条款），但委托方可以根据委托合同向中介机构主张违约责任。

为统一裁判规则，有必要专门制定非公开发行证券虚假陈述民事责任司法解释，就违约责任与一般侵权责任的法律适用做出专门规定，以弥补《新虚假陈述司法解释》不能适用于非公开发行证券的不足。法官在处理非公开发行证券虚假陈述民事纠纷时，应当充分尊重当事人意思自治和契约性文件规定，不宜在无法律明确依据情况下将违约纠纷作为特殊侵权纠纷处理。